Área 5 Taxas de juros nominais negativas: Teoria, implementação e impactos. Felipe Da Roz e Guilherme Mello1 Resumo


– Implementação, operacionalização e impactos da NNIR



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2 – Implementação, operacionalização e impactos da NNIR.


Após as considerações acerca das questões teóricas em torno da AL, do ZLB e NNIR podemos adentrar nos aspectos práticos referente às NNIR adotadas nos últimos anos. A primeira instituição a exercer esta política monetária foi o banco central dinamarquês, no mês de julho de 2012, visando conter fluxos especulativos de entrada de capital15 e, portanto, valorização cambial. No entanto, a política foi marginal e com baixos impactos. Ficou a cargo do banco central europeu (BCE) implementar taxas negativas de maneira ampla em junho de 2014, ainda que com objetivos distintos: tentativa de contornar pressões deflacionárias e estimular demanda agregada. Posteriormente, outros países adotaram políticas de NNIR: Suíça (dezembro/2014), Suécia (fevereiro/2015) e, mais recentemente, Japão (janeiro/2016) e Hungria (março/2016).

Ainda que as taxas nominais negativas venham ocupando amplo espaço na mídia e na academia, por ser tratar de uma questão pouco intuitiva e controversa, muita confusão tem sido feita sobre o que de fato estas medidas significam. Por mais que em algumas situações específicas a NNIR possa, de fato, ser considerada um imposto pela retenção de moeda e de alguma forma fazer com que emprestadores recebam menos do que emprestaram (juros implícitos negativos), estas situações não são generalizadas. Por exemplo, não implica que bancos comerciais estejam realizando empréstimos para pessoas físicas a taxas negativas. Tampouco significa que o BC esteja impondo stamp scrip sobre papel moeda em poder do público.

Portanto, a caracterização dos impactos da NNIR da forma como vem sendo realizada exige que se compreenda como esta política vem sendo operacionalizada e quais são suas especificidades, para posteriormente se estudar seus impactos.

Operacionalização

Após a consolidação do chamado novo-consenso macroeconômico, o controle inflacionário teria se tornado o objetivo maior da política monetária, sendo que seu principal instrumento seriam as taxas de juros de curto prazo via operações de open market. Todavia, a implementação das políticas de NNIR via open market seria inviável, visto que a emissão de um título público por parte do BC com yield negativo não encontraria outro agente demandante como contraparte. Dessa forma, os BCs partiram para um mecanismo de thiered system das reservas bancárias (Jobst & Lin, 2016; Bech & Malkhozov, 2016).

Este mecanismo compreende a imposição de taxas distintas para reservas bancárias, fracionadas de acordo com critérios pré-estabelecidos. Por exemplo, o anúncio do BCE definiu as seguintes taxas para reservas e empréstimos do BC: i) Main refinancing operations (MRO), principal taxa de financiamento do interbancário, com prazo de uma semana, a 0,15%; ii). Marginal lending facility (MLF), taxa de crédito do overnight, com 0,40%; ii) Deposit facility rate (DFR), taxa de depósitos do overnight, a -0,10%. Atualmente as taxas são de: MRO a 0,0%; MLF a 0,25% e DFR a 0,40% negativo. De forma análoga, o banco central japonês (BoJ) também adotou um thiered system com três faixas16. A primeira faixa seria o basic balance, com taxa de 0,1% positivo, que consistia na média das reservas de cada instituição do ano anterior. O macro add-on balance teria uma taxa nula e englobaria as reservas compulsórias e reservas destinadas a programas de direcionamento de crédito. Além disso, o BoJ definiria uma data para migrar uma média do basic balance para o macro add-on. Finalmente, o policy-rate balance teria uma taxa negativa de 0,1% para todo excesso de reserva além das duas faixas precedentes.

Portanto, a partir dos dois exemplos explorados, podemos notar que além da operacionalização da NNIR não se dar via open market, sua aplicação considera apenas uma parcela das reservas excedente17. Ainda assim, a disseminação das taxas negativas para o interbancário foi eficiente e rápida. Sua transmissão parte do desincentivo para bancos e outras instituições financeiras manterem reservas excedentes do BC. Dessa forma, temos um excesso de liquidez no interbancário18, fazendo com que os agentes que precisem de reservas tomem recursos a taxas cada vez mais baixas, chegando à negatividade. Em outras palavras, bancos com excesso de liquidez aceitam reduzir sua taxa de empréstimo inclusive para níveis negativos, pois ainda assim é mais vantajoso do que aportar o incremento de liquidez no BC. É importante notar que, conforme destacado por Couré (2014), para as taxas negativas escoarem para o interbancário é essencial que tenhamos um spread entre a taxa de empréstimo e de depósito no overnight, desestimulando a tomada de recursos do BC. Por sua vez, a presença de taxas negativas no interbancário faz com que outros mercados passem para o terreno negativo. Neste trabalho abordaremos dois deles: o mercado de títulos públicos e os mercardos de moedas (money markets).



Mercado monetário

As taxas negativas do interbancário impuseram aos bancos profundo estresse, visto que suas margens estavam se corroendo. As políticas de NNIR levaram parte dos ativos bancários a taxas negativas, enquanto seus passivos se mantiveram positivos. Frente a este impasse, em um primeiro momento os bancos reduziram suas taxas de empréstimos, buscando recompor sua margem ao aumentar o volume de suas operações (Jobst & Lin, 2016). Contudo, o equilíbrio das taxas entre ativo e passivo só poderia ser efetivo caso adotassem taxas negativas sobre depósitos. Segundo Jobst & Lin (2016), apenas em 2016 bancos passaram a taxar negativamente grandes depositantes, como investidores institucionais, grandes corporações, bancos ou fundos mútuos e de pensão. Inclusive, bancos que teriam conseguido adotar esta estratégia fracionaram os depósitos de forma análoga à operacionalização do BC (Bech & Malkhozoh, 2016, p.39). Ainda assim, além do fato do repasse para os wholesale depositors ser parcial e muito recente, a adoção de taxas negativas para depositantes de “varejo” (pessoas físicas, pequenos depositantes) é inviável, pois faria com que estes agentes se refugiarem em papel moeda e outros ativos19.

Como consequência da penetração das taxas negativas no interbancário, os mercados monetários também entraram no terreno abaixo de zero. Estes mercados, compostos por diversos instrumentos como certificados de depósitos, repos e comercial papers, tem como característica seu curto prazo e alta liquidez - suas taxas refletiriam a distribuição de liquidez entre agentes20. Quanto aos mecanismos de transmissão, Bech & Malkhozov (2016) apontam que taxas “modestamente” negativas teriam se transmitido nos money markets pelos mesmos canais das taxas positivas.

A princípio, poderíamos justificar que estes mercados continuaram operando mesmo com taxas negativas pelo fato de que estas seriam maiores do que aquelas aplicadas às reservas no BC21. Em outras palavras, frente ao excesso de liquidez, bancos e instituições financeiras optariam alocar recursos em operações dentro dos money markets ao invés de manterem reservas no BC.

Quanto ao volume de transações, Bech & Malkhozov (2016) apontam que já vinha em baixa devido à elevada liquidez oriunda dos QE. Segundo os autores, seria difícil dissociar os impactos dos QE e das taxas negativas mas, de maneira geral, as NNIR teriam influência aparentemente baixa. Por outro lado, apontam que na Dinamarca houve, sim, queda de volume explicitamente após a implementação das taxas negativas. Já no caso do Japão, o atrofiamento de seu money market após a adoção de NNIR foi bastante expressivo, ainda que tenha apresentado alguma recuperação em um segundo momento.

Ainda sobre caso japonês, podemos verificar na figura 1 que tanto a call rate como a repo rate adentraram no terreno negativo, sendo que a primeira foi mais resiliente. Segundo relatório de estabilidade financeira do BoJ, a queda na tomada de recursos no overnight é consequência do contexto de elevada liquidez, com os bancos evitando tomar recursos para não aumentar suas reservas do BC a taxas negativas. Por outro lado, o mercado de repo com colateral sem especificação dos títulos usados como contraparte (general collateral repo transaction) teria se expandido, mesmo com taxas negativas (BoJ, 2016c).



Figura 1 – Taxas de juro de curto prazo (%) / Japão (jan – set/2016)

Fonte: Bank of Japan (2016b)

O relatório aponta três justificativas para esta expansão. A primeira considera as dificuldades nos sistemas de TI, que impediriam transações nos mercados sem colaterais. Outra explicação seria uma preferência por estes produtos simplesmente devido a sua capacidade de transacionar grandes volumes. No entanto, o motivo mais interessante seria a possibilidade de arbitragem para empresas que possuírem folga nas reservas que não se enquadrassem no policy rate balance. Dessa forma, estes bancos/instituições financeiras poderiam tomar recursos nos money markets com taxas negativas e manter as reservas no BC a taxas nulas ou positivas. (BOJ, 2016b; BOJ, 2016c).

Em relação à Europa, tanto as taxas de overnight (Eonia) como repo rates passaram ao terreno negativo a partir de agosto/2014, sendo que ficou a cargo dos mercados alemães negociarem as primeiras repos com taxas negativas. Dessa forma, podemos considerar que o money market europeu também teria continuado a operar devido ao trade off entre as taxas impostas às reservas no BC e aquelas operadas nestes mercados (ECB, 2015). É importante destacar que o impacto para bancos europeus tenha sido menos agressivo do que para bancos japoneses, visto que ainda havia margem para redução de suas taxas de depósitos e empréstimos, enquanto o Japão já possuía um longo histórico de taxas nulas ou próximas de zero. Além disso, há indícios de arbitragem nos money markets ao menos nos mercados da Suíça de forma análoga ao caso japonês22.

De qualquer maneira, por mais que estes mercados tenham continuado operando, a redução no volume de transações não pode ser ignorada, seja pelo excesso de liquidez, seja pela adoção das taxas negativas. O fato é que agentes estão evitando aportar seus recursos nestes mercados, o que novamente levanta questionamentos sobre quais alternativas para composição de seus ativos.

Títulos públicos

Frente aos limites do repasse dos custos para depositantes e perda de peso dos money markets, instituições bancárias se viram pressionadas a buscar soluções para a deterioração de suas margens de lucro. Dessa forma, uma das alternativas que bancos e instituições financeiras tentaram foi migrar para ativos com taxas longas, cujo principal expoente são títulos públicos. Este movimento foi responsável pela crescente presença de títulos públicos com yield negativo mundo afora.

Muitas considerações equivocadas têm sido feitas em relação à estes yields negativos. Primeiramente, conforme já apresentado anteriormente, a presença dos yields negativos não se dá no open market, é exclusiva do mercado secundário – ou seja, não significa que esteja havendo emissão primária de títulos públicos com taxas negativas. Como consequência, podemos apontar também que a percepção de que o título “rende” negativo, no sentido de que seu comprador realiza desembolsos para reter o título, também é equivocada. Na verdade, há um excesso de demanda tanto por parte dos bancos e instituições financeiras quanto por parte dos programas de QE, levando a um expressivo aumento do preço desses títulos. Dessa forma, como geralmente títulos públicos são prefixados, sua taxa interna de retorno é negativa nos mercados secundários. Em outras palavras, o preço de compra do título é maior do que seu preço no momento do vencimento, que é determinado previamente.

Portanto, ainda que o agente não realize desembolsos para reter este título, está de fato “pagando” para retê-lo, visto que o valor recebido no seu vencimento é menor do que aquele pago pela sua aquisição. Ao indagarmos o que levaria os bancos e instituições financeiras a realizarem estas operações podemos levantar três hipóteses. Em primeiro lugar, dado o elevado grau de segurança dos títulos públicos, a incerteza do ambiente econômico por si só já justificaria sua demanda mesmo que a taxas negativas. Em segundo lugar, ainda que o yield seja negativo, estas taxas podem ser menores do que à do interbancário e das reservas. Dessa forma, por mais que não se evite prejuízos, eles seriam minimizados. A terceira hipótese é de que, na verdade, os compradores destes títulos não estejam realmente visando seus yields, mas seus valores de face. Caso a demanda continue elevada/crescente ou a taxa de juros sofra novas reduções, o preço desses títulos tenderia a aumentar. Dessa forma, se seus compradores tenham esta perspectiva e esperem um aumento no preço dos títulos, sua retenção se justificaria pelos ganhos de capital realizados com suas vendas. Esta hipótese será expandida mais à frente.



Impactos

Conforme apresentado anteriormente, as taxas negativas estariam amplamente disseminadas nos mercados monetários tanto de curto (money markets) como de longo prazo (títulos públicos). Ainda assim, Jobst & Lin (2016), em um working paper do FMI que analisa especificamente a situação europeia, consideram que não haveria claras evidências de que as taxas negativas teriam impactado diretamente a lucratividade do setor bancário, visto que teriam sido recompostas pela expansão do crédito e/ou aumento das taxas de serviços bancários. Mais que isso, a política teria tido contribuição direta para expansão do crédito. Portanto, considera-se que o efeito teria sido positivo, reduzindo o custo de funding bancário e expandindo preço de ativos, além de fortalecer mecanismos de sinalização do ECB.

No entanto, dados deste mesmo estudo nos fazem questionar se os impactos teriam sido de fato tão positivos. A redução tanto das taxas de empréstimo como as taxas de depósito é clara e inegável, conforme demonstra o estudo. Também é possível se notar uma expansão da taxa de empréstimo para famílias, como apontado na figura 2. No entanto, além desta expansão ser tímida (aproximadamente 2% em 2016) o crédito para empresas não-financeiras (NFC – non financial companies) já vinha com taxas de decréscimo cada vez menores e por mais que tenham passado a apresentar um crescimento, as taxas ainda são extremamente baixas.

Figura 2 – Taxa negativa de depósito no Banco Central e crescimento do crédito / Zona do Euro (Janeiro/2005 – Junho/2016)



Fonte: Jobst & Lin (2016)

Em relatório recente, o BCE (2017) aponta que o crescimento do volume de empréstimos é muito baixo e, consequentemente, a lucratividade bancária continua corroída23. Com um aumento de seus valores de mercado, a percepção quanto aos bancos europeus teria melhorado em 2016, mas seus valuations apontam que, devido às baixas margens, questiona-se a capacidade de cobrir seus custos de equity. Frente à incapacidade de recompor as margens pelo aumento dos empréstimos, levantamos uma terceira possibilidade, ressaltada inclusive por este mesmo estudo: o aumento do preço de ativos em paralelo com redução dos custos de financiamento levou a manutenção da situação patrimonial das instituições financeiras.

De maneira geral, os ganhos de capital por meio da inflação do preço de ativos poderiam se originar de duas frentes: títulos públicos e mercado imobiliário. A discussão acerca do mercado de títulos públicos já foi apresentada anteriormente, mas é importante destacarmos que a emissão primária de títulos públicos com taxas positivas e os programas de compra destes títulos de longo prazo por parte do BC garantem um horizonte de demanda futura. Os dealers, ao terem acesso à emissão primária, incorrem em largos ganhos de capital. Segundo simulador do Wall Street Journal, a venda um título público alemão de dez anos que sofra uma queda de 0,2 pontos percentuais no seu yield traria um ganho de capital de 2%24 - retorno expressivo em um cenário de rentabilidades negativas. Portanto, a percepção de “garantia” de demanda futura e expectativas de maiores reduções nas taxas de juros (presentes até meados de 2016) estimulavam a transação destes títulos mesmo com yields negativos, visando ganhos de capital25.

Em relação aos preços dos imóveis, também podemos notar valorização destes na Europa. No gráfico 1 temos o índice de preço dos imóveis voltados para famílias de alguns dos principais países da união europeia. Verifica-se que com exceção da Itália e França todos outros países tiveram um aumento de preço destes imóveis. O mesmo movimento é verificado para o agregado da união europeia.

Gráfico 1 – Índice de preço imóveis / Europa (2014 – 2016)



Fonte: Eurostat. Elaboração própria. Nota: alterações de preços de imóveis residenciais comprado por famílias, tanto construídos como já existentes, independentemente da finalidade de uso.

Segundo o BCE (2017), até então o aumento de preços estaria mais restrito às capitais, e poderia ser relacionado a questões populacionais, legais, de diferença de renda, entre outros. Ainda assim, podemos indagar que uma parcela relevante do aumento do crédito para as famílias teria sido direcionado para a aquisição de imóveis, impulsionando seus preços. Neste mesmo relatório, o BCE considera que por hora não há indícios de uma bolha no setor imobiliário; mas esta possibilidade não é descartada. A situação se tornaria critica caso o volume de hipotecas passassem a crescer consideravelmente, e, como consequência, a dinâmica de preços acelerada das capitais poderia se espraiar a nível nacional.

Em suma, por mais que ainda faltem dados que comprovem explicitamente a busca por ganhos de capital, há indícios de que os dois mercados em questão sofreram inflação de preços após a implementação da política NNIR. Dessa forma, enquanto o intuito das políticas de NNIR seria estimular o crédito para consumo e investimento, a busca de ganhos de capital pode estar sendo um importante destino dos recursos injetados pelos QE.



Conclusão

Este artigo buscou reconstituir o debate que acaba desembocando na adoção das taxas negativas de juros nominais em alguns países da Europa e no Japão. De um ponto de vista teórico, o debate que se origina com Keynes é bastante alterado posteriormente, tanto na versão de Hicks quanto na versão de Krugman, que reintroduz conceitos como taxa de juros natural e expectativas racionais. Enquanto em Keynes a armadilha da liquidez é um fenômeno que pode ocorrer em diversos patamares de taxa de juros, estando relacionado com a duration dos títulos e as expectativas de perdas patrimoniais, para Krugman a AL é um cenário onde a taxa de juros nominal encontra seu patamar mínimo, não podendo cair mais para estimular a economia, mesmo diante de expectativas deflacionárias. Neste cenário de rigidez da taxa de juros, que ficou conhecido como zero lower bound, dentre as soluções propostas para se escapar da AL enfatiza-se medidas de estímulo às expectativas inflacionárias por meio de um banco central crível, de modo a forçar a taxa de juros real abaixo de zero.

Devido aos resultados tímidos das políticas monetárias não convencionais, alguns Bancos Centrais recorreram a uma tentativa de forçar as taxas nominais para a negatividade. A adoção de taxas de juros negativas sobre parcela das reservas espraiou seus efeitos pelos mercados secundários de títulos públicos e pelos mercados monetários, fazendo com que os yields de diversas operações financeiras se tornassem negativos. Apesar do sucesso nos mecanismos de transmissão das taxas negativas, os impactos nos mercados de crédito ainda são tímidos, possivelmente influenciados por outros fatores além da prevalência destas taxas. Impactos no mercado de títulos públicos e no mercado imobiliário indicam a possibilidade de inflação de ativos, que por sua vez estariam sustentando a rentabilidade das empresas financeiras e bancos, que exploram os ganhos patrimoniais para contrabalancear suas perdas operacionais.

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1 Guilherme Mello é professor do Instituto de Economia da Unicamo (IE/Unicamp) e Felipe Da Roz mestrando pela mesma instituição.

2 Skidelsky (2016)

3 O exemplo proposto por Keynes indica que uma taxa de juros de longo prazo de 4% ao ano exigiria que esta não sofresse um aumento maior do que 0,16% ao ano. Considerando taxas menores, essa variação teria que ser muito mais baixa. A uma taxa de 2% ano só compensaria manter recursos ilíquidos se ela aumentasse apenas 0,04% - para qualquer valor acima disso seria melhor reter liquidez.

4 Do ponto de vista teórico, no entanto, a hipótese de AL foi bastante discutida entre os “velhos keynesianos”: Hansen, Lange, Modigliani, Lawrence Klein e Gardner Ackley foram alguns autores que revisitaram o tema, ora se aproximando mais da concepção de Hicks, ora retomando algumas ideias de Keynes. Em geral, a reprodução de Hicks era vista como adequada, mas temas como a inclinação da curva LM (ou a existência de uma parte horizontal da curva) separavam os autores. (Boianovsky)

5 “That awkward condition in which monetary policy loses its grip because the nominal interest rate is essentially zero, in which the quantity of money becomes irrelevant because money and bonds are essentially perfect substitutes” (Krugman et al, 1998, p.137)

6 “The economy ‘needs’ inflation, and an attempt by the central bank to achieve price stability will lead to a zero nominal rate and excess cash holdings” (Krugman et al, 1998, p.147)

7 “if people have low expectations about their future incomes, even with a zero interest rate they may want to save more than the economy can absorb. (In this case, the economy cannot absorb any savings; I address that point below.) And therefore, no matter what the central bank does with the current money supply, it cannot reflate the economy sufficiently to restore full employment” (Krugman et al, 1998, p.150)

8The central new conclusion of this analysis is that a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem-but it is the inverse of the usual one, in which central bankers have difficulty convincing private agents of their commitment to price stability. In a liquidity trap, the problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory. The traditional view that monetary policy is ineffective in a liquidity trap, and that fiscal expansion is the only way out, must therefore be qualified: monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsible, to seek a higher future price level.” (Krugman, 1998, p. 139).

9 Lançado em setembro/2016, intitulado “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control

10 Pré-condição: moeda como substituto imperfeito de outros ativos financeiros.

11 Concepção baseada na teoria Barro-Ricardo. Uma expansão monetária agressiva e vista como duradoura faria com que o BC absorvesse títulos públicos que pagam juros a agentes privados. Agentes privados esperariam que quando a medida fosse abandonada e o governo detivesse mais esses títulos, haveria uma redução de impostos no futuro por não ter de arcar mais com custo de juros, causando um efeito fiscal positivo no presente

12 A caracterização dos diversos programas intitulados QE é bastante distinta tanto entre as propostas para o Japão em relação ao pós-crise de 2008 quanto para as diversas medidas subsequentes. Em relação à primeira diferenciação (Japão/2000 e EUA/2008), Bullio (2015) levanta dois pontos que logo de cara justificariam estas diferenças: questões estruturais (especialmente em relação ao sistema financeiro) e mudança de enfoque do ativo para o passivo do BC (percepção de Bernanke quanto ao insucesso do QE no Japão).

13 É essencial destacar que para grande parte dos modelos que incorporam a concepção das taxas de juros nominais negativas a moeda é vista como neutra – ou seja, um meio de troca. “The common feature of these model-based studies of the Gesell tax and negative interest rates is the focus on overcoming the zero bound and the corresponding liquidity trap and—apart from the ad hoc model of Buiter and Panigirtzoglou (1999) —the use of Walrasian DSGE models. However, in all of these models, money has no essential role and is held only because it enters the utility function directly.” (Ilgmann e Menner, 2011, p.394)

14The zero lower bound on the short risk-free nominal interest rate on non-monetary financial instruments derives from the existence of a risk-free nominal instrument that carries a zero interest rate” (Buiter, 2009, p.214)

15 Jobst & Lin (2016)

16 BOJ (2016a)

17 Dessa forma, em um primeiro momento englobam apenas uma parcela dos ativos dos bancos e instituições financeiras.

18Under a negative DFR [taxa sobre depósitos overnight], banks that have more funds in their account with the ECB than what they need to fulfil their reserve requirement lose some money” (Couré, 2014, p.02)

19 É importante notar que a dificuldade para os wholesale depositors se refugiarem em papel moeda e outros ativos é muito maior devido ao montante necessário para tanto.

20 Pages & Millaruelo (2016)

21Tokyo’s money market is thawing as banks realize it’s better to pay interest to lend than face the cost of keeping money at the Bank of Japan.” (Bloomberg, 2016)

22In Swiss (...) banks that hold levels of reserve below their exemption threshold are willing to borrow reserves up to that threshold, whereas those that hold levels of reserves above theirs are keen to lend” (Bech & Malhozov, 2016, p.38)

23 “Net interest income dropped compared with 2015, as the compression of margins was only partly offset by still modest (albeit gradually recovering) loan growth” (BCE, 2017, p.11)

24 Wall Street Journal:

25But ever lower yields mean capital gains – a reward for the continual risk of changing policy. Investors who bought German Bunds at the start of the year have made 4,2 per cent so far in 2016, according to Barclays government bond indexs. Not a bad return, if the world is falling apart”. (Financial Times, 2016)


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