Conselho de curadores

 

 

 

 

 

15 

encontrar  demanda  para  liquidar  contratos  não  padronizados,  falta 

transparência  de  preço  nas  negociações,  em  decorrência  dos  termos  serem 

pouco divulgados. 

 

Porém,  entre  os  aspectos  desfavoráveis  dos  contratos  futuros, 

conforme  Silva  (2003)  está

 

a  imobilização  de  garantias

5

  por  um  tempo 

prolongado (até a liquidação do contrato) e a necessidade de administrar os 

ajustes diários, o que acaba demandando estrutura, tempo e dinheiro.  

Segundo  Reymão  (2001),  a  necessidade  de  se  promover  um  ajuste 

diário,  nas  câmaras  de  compensação  deve-se  à  finalidade  de  manter, 

diariamente,  os  valores  das  posições  compradas  e  vendidas

6

  de  qualquer 

contrato  nos  níveis  em  que  foram  negociados.  No  entanto,  esse  ajuste  não 

caracteriza  um  sistema  de  garantias,  mas  sim    de  antecipações  de  lucros  e 

perdas.  Logo,  o    risco  de  liquidação  dos  contratos  futuros  fica  restrito  ao 

curto  prazo.  Dessa  forma,  dada  a  possibilidade  de  receber  imediatamente 

qualquer  lucro,  há  uma  maior  atração  de  especuladores  para  o  mercado 

futuro do que no mercado a termo, tendo em vista que neste último os lucros 

só poderão ser resgatados no vencimento dos contratos. 

A  seguir,  é  apresentado  no  Quadro  1  o  resumo  das  principais 

características e diferenças dos contratos a termo e contratos futuros. 

Quadro 1 - Características dos contratos a termo X contratos futuros

 

Características  

Contrato a termo 

Contrato futuro 

Negociação 

Bancos 

Caixa de liquidação 

Natureza dos Contratos  Livre 

Padronizados 

Liquidação  

Vencimento 

Ajustes diários 

Procedimentos 

operacionais 

Leilões abertos 

Intermediários privados 

 

Apesar das diferenças entre os dois mercados, eles estão interligados. 

É  bastante  comum  que  os  contratos  a  termo  dêem  origem  aos  produtos  a 

                                                           

5

 Reymão (2001) mostra que essas garantias visam ao pagamento de alguns ajustes diários 

negativos,  bem  como  servem  de  sinalizadores  da  vontade  do  contratante  em  saldar  seu 

compromisso. 

6

 Por posição comprada compreende-se a situação em que o volume das compras de moeda 

estrangeira supera o das vendas; ao passo que posição vendida é quando ocorre o inverso. 

 

 

 

 

 

16 

serem comercializados nas bolsas. Ademais, os bancos geralmente recorrem 

às bolsas para dar cobertura às operações contratadas perante seus clientes.  

Conforme  a  BM&F  (2005),  uma  operação  com  contratos  futuros 

pode, por exemplo garantir antecipadamente a relação R$/US$, assegurando 

sua  receita  em  reais,  independentemente  das  oscilações  do  mercado  até  o 

vencimento da operação. 

Assim  como  ocorre  com  os  contratos  futuros  de  juros,  os  contratos 

futuros de dólar podem ser instrumentos eficientes para a gestão dos riscos. 

Diante do

 

contexto de um regime de taxas de câmbio flutuantes, há sempre 

uma  exposição,  por  parte  do  agente/investidor,  ao  risco  de  ocorrência  de 

uma  eventual  apreciação/desvalorização  cambial,  que  irá  depender  do  seu 

posicionamento  com  relação  a  este  ativo.  E  numa  situação  como  esta,  o 

agente pode realizar uma operação de hedge na Bolsa para proteger o valor 

real de seu fluxo de caixa. 

 De  forma  resumida,  nesta  operação  o  agente  fixa  antecipadamente 

uma taxa de câmbio  apropriada para compra ou  venda da moeda, que será 

liquidada  na BM&F numa data futura estabelecida no contrato.  

Assim,  a  perda  ou  ganho  incorrido  com  o  impacto  da  variação  do 

câmbio  sobre  a  receita  da  operação  terá  sido  compensado  pelos 

ganhos/perdas obtidos no mercado futuro de dólar (BM&F, 2005). 

1.2.3 Contrato de opções 

O contrato de opções, de acordo com Eiteman et al. (2002), é aquele 

em  que  se  estabelece  o  direito  de  compra  (call)  ou  venda  (put),  a  um 

determinado  preço,  de  um  instrumento  financeiro,  no  qual  seu  comprador 

paga um determinado valor ao vendedor, ou seja, o prêmio

7

 (option price).  

As opções podem ser classificadas quanto ao prazo e ao preço 

do exercício. Quanto ao prazo, elas podem ser "européias", que 

restringe o comprador a exercer seu direito apenas no prazo de 

maturação  do  contrato,  ou  "americanas",  que  dão  ao  titular  o 

direito  de  exercê-la  a  qualquer  momento,  antes  da  data  do 

                                                           

7

 

O titular de uma opção tem sempre direitos enquanto o lançador apenas obrigações; é por 

isso que se paga o prêmio ao vendedor.  

 

 

 

 

 

17 

exercício.  Na  BM&F,  as  opções  de  dólar  negociadas  são 

apenas do tipo "européias" (REYMÃO, 2001, p. 48). 

Com relação ao preço de exercício (preço pelo qual o titular poderá 

exercer o seu direito de comprar o ativo objeto ou vendê-lo), a classificação 

depende  de  uma  comparação  entre  esse  e  o  preço  à  vista.  Em  casos  de 

opções  cambiais,  a  comparação  é  feita  entre  a  taxa  futura  (negociada)  e  a 

taxa de câmbio do mercado à vista.  

As opções de câmbio podem ser negociadas no mercado de balcão e 

em  mercados  organizados,  e  são  utilizadas  para  fins  especulativos  e  como 

instrumento de hedge de risco cambial. 

1.2.3.1 Opções de câmbio para fins especulativos 

A utilização do mercado de câmbio para fins especulativos, segundo 

Eiteman  et.al  (2002),    pode  ocorrer  em  3  mercados:  à  vista,  a  termo  e  de 

opções.  A  especulação  no  mercado  à  vista  ocorre  quando  o  especulador 

acredita que a moeda estrangeira apreciará em valor numa certa data futura, 

embora não esteja preso àquela data-alvo.  Assim, o  especulador compra  a 

moeda  no  mercado  à  vista  e  quando  a  taxa  de  câmbio-alvo  for  atingida 

vende pela nova taxa à vista.  

Já  a  especulação  no  mercado  a  termo,  verifica-se  quando  o 

especulador  acredita  que  o  preço  à  vista  será  diferente,  em  alguma  data 

futura, do preço a termo de hoje para aquela mesma data. Isto significa que 

o  especulador  compra  a  moeda  estrangeira  hoje  pela  cotação  a  termo  e 

vende, na data de vencimento do contrato a termo, no mercado à vista.  

A  especulação  no  mercado  de  opções  permite  ao  titular  da  opção 

exercê-la ou  deixá-la  vencer sem que seja utilizada. Dessa forma, o titular 

de uma opção de compra apenas exercerá a opção quando esta for lucrativa, 

ou seja, se o preço a vista (taxa de câmbio spot) for maior do que o preço de 

exercício (taxa de câmbio negociada), como pode ser visto no Quadro 2.  

O  contrário  tende  a  ocorrer  com  o  vendedor  da  mesma  opção  de 

compra, pois o que o titular ganha, o lançador perde, e vice-versa. 

 

 

 

 

 

18 

Quadro 2 -Classificação das opções, segundo a relação do preço de exercício (PE) com 

o preço à vista (PV)

 

Classificação 

Call 

Put 

In the money * 

PE < PV 

PE > PV 

At the money  

PE = PV 

PE = PV 

Out of the money 

PE > PV 

PE < PV 

Em que: PE = preço de exercício PV = preço à vista (*) Caso em que a opção será exercida 

Fonte: In: REYMÃO (2001, p 48) 

 

Para  facilitar  o  entendimento  de  um  contrato  de  opção  de  compra, 

segue um exemplo apontado por Montano (2004) de uma opção de compra 

de  1.000  pés  cúbicos  de  gás  que  esteja  custando  hoje  US$3,540.14  e 

US$3.40  daqui  a  um  mês.  No  dia  do  vencimento  do  contrato,  poderão 

ocorrer três situações: 

Se  o  preço  no  mercado  à  vista  (spot)    estiver    igual  ao  preço  de 

exercício  (strike  price),  ou  seja,  a  mercadoria  custa  exatamente  US$3.40, 

será  indiferente  para  o  titular  exercer  ou  não  o  seu  direito.  De  qualquer 

forma,  seu  gasto  total  será  de  US$3.54  exercendo  seu  direito  ou  não 

exercendo e comprando a mercadoria à vista. Neste caso, diz-se que é uma 

opção at the money, ou no dinheiro, tal como pode ser visto no Quadro 2. 

Caso  o  preço  no  mercado  spot  esteja  menor  do  que  o  preço  de 

exercício,  ou  seja,    a  mercadoria  custa  menos  de  US$3.40,    o  titular  vai 

preferir não exercer o seu direito, pois poderá comprar o ativo no mercado à 

vista  por  um  preço  mais  barato.  Ao  desistir,  o  titular  perde  apenas  o  que 

pagou como prêmio, no exemplo, US$0.14. Esta opção é chamada de out of 

the money, ou fora do dinheiro. 

Na terceira situação, se o preço no mercado spot estiver maior que o 

strike  price,  ou  seja,  a  mercadoria  custar  mais  do  que  US$  3.40,  o  titular 

exercerá  o  seu  direito,  pois  poderá  comprar  o  ativo  por  um  preço  mais 

barato do que à vista. Esta opção é chamada de in the money. 

Segundo  Montano  (2004),  o  titular  da  opção  só  auferirá  um  lucro 

positivo  quando  o  preço  à  vista  da  mercadoria  for  maior  que  a  soma  do 

 

 

 

 

 

19 

prêmio  da  opção  com  o  preço  de  exercício.  No  exemplo,  caso  o  preço  à 

vista  seja  igual  a  US$3.64,  o  lucro  será  de  US$  0,10.  Já  no  caso  da 

mercadoria custar US$3.54, não haverá lucro, pois seu gasto com o prêmio 

de US$0.14, mais o exercício de US$3.40, será igual ao preço à vista.  

 

Com  relação  ao titular de uma opção de venda,  o objetivo  deste é 

vender  a  opção  quando  o  preço  de  exercício  for  maior  do  que  o  preço  à 

vista, como  pode ser visto no Quadro 2. Para preços  à vista maiores  que o 

preço  de  exercício,  a  opção  não  será  exercida    e  o  vendedor  mantém  o 

prêmio ganho antecipadamente. Assim como o titular de uma call, o titular 

de uma put nunca pode perder mais do que o prêmio pago antecipadamente. 

Conforme Eiteman et al. (2002), entre as vantagens dos contratos de 

opção destacam-se: a limitação da perda do titular ao pagamento do prêmio, 

que representa o custo de eliminação do cenário desfavorável; possibilidade 

de  realizar  ganhos,  caso  a  opção  no  vencimento  esteja  com  o  valor  de 

exercício  inferior  (direito  de  comprar)  ou  superior  (direito  de  vender)  ao 

valor do mercado à vista.  

Por outro lado, o instrumento apresenta desvantagem (perda do valor 

do  prêmio),  caso  a  opção  no  vencimento  esteja  com    valor  de  exercício 

superior  (direito  de  comprar)  ou  inferior  (direito  de  vender)  ao  valor  do 

mercado à vista.  

  

Hull  apud  Reymão  (2001)  mostra  que,  diante  da  volatilidade  de 

algumas  moedas,  as  opções  são  interessantes  para  um  agente  que  busca 

cobertura de risco em um cenário desfavorável.  

Assim, se um agente que vai receber libras esterlinas deseja fazê-la, 

deve  comprar  opções  de  vendas  dessa  moeda,  com  data  de  vencimento  na 

mesma  época  do  recebimento.  Isso  garante  que  o  valor  da  libra  não  seja 

menor que o preço de exercício e, ao mesmo tempo, lhe permite beneficiar-

se de quaisquer oscilações favoráveis na taxa de câmbio. 

1.2.3.2 Opções de câmbio para hedge de risco cambial 

 

No que concerne aos riscos da exposição cambial do ponto de vista 

de uma empresa não financeira, Eiteman et al (2002) destacam três tipos de 

 

 

 

 

 

20 

risco. São eles: o risco de transação, o risco operacional e o risco contábil. A 

exposição da transação refere-se a mudanças nos fluxos de caixa resultantes 

das variações do valor de obrigações financeiras em aberto, incorridas antes 

das  mudanças  cambiais,  mas  que  só  serão  liquidadas  após  a  variação 

cambial.  O  exemplo  mais  comum  desse  risco  surge  quando  uma  empresa 

tem contas a receber ou a pagar em uma moeda estrangeira. 

A exposição de transação, conforme Eiteman et al (2002),  surge no 

momento  seguinte  (t

1

)  em  que  o  vendedor  cota  um  preço  em  termos  de 

moeda  estrangeira  para  um  potencial  comprador.  Com  a  colocação  de  um 

pedido,  no  período  t

2

,  o  potencial  de  exposição  criado  na  hora  da  cotação 

converte-se  na  exposição  efetiva  ou  exposição  de  pedidos  em  aberto.  Esta 

dura  até  que  as  mercadorias  sejam  embarcadas  e  faturadas,  tornando-se 

assim uma  exposição de faturamento. Esta última exposição permanece até 

o momento t

4

, quando o  vendedor recebe o pagamento. 

Dessa forma, o risco  assumido  pelo  vendedor pode ocorrer se, caso 

no  momento  do  recebimento,  a  taxa  de  câmbio  cair,  o  que  implicará    um 

recebimento menor do que o valor antecipado no momento t

1.

 

   

O  risco  de  transação  pode  ser  administrado  por  hedges  contratuais, 

financeiros e operacionais. As técnicas de hedge contratual incluem hedges 

no  mercado  a  termo,  no  mercado  monetário  e  no  mercado  de  opções.  A 

escolha  do  hedge  contratual  depende  do  nível  da  tolerância  ao  risco  de 

câmbio  da  empresa,  bem  como  de  suas  expectativas  sobre  o  provável 

movimento  das  taxas  de  câmbio  durante  o  período  da  exposição  de 

transação.  

Um hedge a termo envolve contratos a termo e uma fonte de fundos. 

Caso os fundos para satisfazer o contrato a termo, estejam disponíveis, diz-

se que o  hedge  é coberto ou perfeito,  ao passo  que na ausência, o  hedge  é 

denominado aberto ou descoberto. Assim, uma empresa que deseja fazer  o 

hedge  da  sua  exposição  de  transação  no  mercado  a  termo,  vende  uma 

determinada  quantia  de  moeda  estrangeira  a  termo  hoje  a  uma  cotação  a 

termo da taxa de câmbio  

 

 

 

 

 

21 

Com relação à exposição operacional ou econômica, esta decorre da 

mudança  no  valor  presente  da  empresa  ocasionada  pelos  impactos  da 

mudança cambial sobre futuros fluxos de caixa operacionais da empresa.  

O  objetivo  da  análise  da  exposição  operacional  é  identificar  as 

estratégias  ou  técnicas  operacionais  que  a  empresa  pode  adotar,  visando 

aumentar o seu valor em face das mudanças inesperadas na taxa de cambio. 

A  meta  dessa  análise  é  prever  o  impacto  de  longo  prazo  das  variações  de 

taxa de cambio não-antecipadas sobre o fluxo de caixa. 

Para  alcançar  tal  objetivo,  a  gerência  pode  diversificar  a  base 

operacional  e  financeira  da  empresa.  Diversificar  a  base  operacional 

significa  diversificar  vendas,  localização  das  instalações  de  produção  e 

fontes  de  matéria-prima,  ao  passo  que  diversificar  a  base  financeira 

compreende a obtenção de fundos em mais de um mercado de capitais e em 

mais de uma moeda. 

Já a exposição contábil refere-se a mudanças de natureza contábil no 

patrimônio  do  proprietário,  decorrentes  da  necessidade  de  traduzir  as 

demonstrações  financeiras  em  moeda  estrangeira  de  afiliadas  situadas  no 

exterior  para  uma  única  moeda  de  denominação  às  demonstrações 

financeiras internacionais consolidadas da empresa. 

Muitas  empresas  tentam  administrar  suas  exposições  cambiais 

mediante  a  adoção  de  uma  política  de  hedge  para  reduzir  as  variações  nos 

valores de seus fluxos de caixa futuros esperados. 

Conforme  pode  ser  visto  na  Figura  1,  o  hedge  concentraria  a 

distribuição dos fluxos de caixa sobre a média da distribuição, reduzindo os 

riscos,  embora  não  signifique  que  esteja  aumentando  valor  ou  retorno  à 

empresa.  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

22 

 

 

 Figura 1- Impacto do hedge nos fluxos de caixa esperados da empresa  

 

 

 

 Como  a  operação  de  hedge  envolve  custo,  a  empresa,  ao 

empreender  tal  operação,  despenderá  recursos.  Logo,  só  haverá  adição  de 

valor  caso  o  deslocamento  da  média  da  distribuição  para  a  direita  seja 

suficientemente grande para compensar o custo do hedge (Figura 1).  

 

A empresa só não terá despesas com o instrumento de hedge no caso 

de a cotação fechar acima do previsto. O custo para manter a proteção será 

tanto  maior  quanto  maior  for  a  procura,  sobretudo  em  períodos  de 

desvalorização  da  moeda  corrente.  Dessa  forma,  a  operação  de  hedge  não 

necessariamente elimina todo o risco financeiro de uma empresa.  

 

Para Eiteman et al (2002), a política de hedge cambial traz vantagens  

relacionadas à redução do risco de fluxos de caixa, o que permite à empresa 

não  só  fazer  um  planejamento  mais  adequado  dos  seus  fluxos  de  caixa 

futuros esperados, como reduzir a probabilidade destes fluxos caírem abaixo 

de  um  mínimo  necessário

8

.    Dessa  forma,  as  empresas  serão  capazes  de 

fazer  um  investimento  específico  qualificado  ou  até  mesmo  investir  em 

atividades  que,  caso  contrário,  não  seriam  consideradas,  além  de  gerar 

fluxos de caixa suficientes para efetuar os pagamentos do serviço da dívida. 

                                                           

8

 

O  ponto  mínimo  do  fluxo  de  caixa  de  uma  empresa  é  conhecido  como  o  ponto  de  dificuldades 

financeiras.  Esse  ponto  fica  à    esquerda  do  centro  da  distribuição  dos  fluxos  de  caixa  esperado.  O 

objetivo do hedge é fazer com que os fluxos de caixa das empresas não cheguem a cair nesse nível ou 

abaixo dele 

 

 

 

 

 

23 

 

Os defensores do hedge afirmam que a gerência da empresa tem uma 

vantagem  sobre  os  acionistas  individuais  por  conhecerem  melhor  o  risco 

real  de  câmbio  da  empresa,  ou  seja,  os  riscos  e  retornos  inerentes  em 

qualquer  negócio.  Além  disso,  em  condições  de  desequilíbrio  acarretadas 

por imperfeições institucionais e estruturais no mercado e choques externos 

adversos, as empresas têm mais condições de tirar maior proveito do que os 

acionistas, por estarem em uma posição melhor do que estes últimos. Assim, 

obtêm  vantagem  de  oportunidades  únicas  para  aumentar  o  valor  próprio 

mediante hedge seletivo, ou seja, de exposições elevadas, excepcionais. 

 

Por  outro  lado,  aqueles  que  se  posicionam  contrariamente  a  uma 

operação  de  hedge  cambial,  argumentam  que  os  acionistas  possuem  uma 

maior  capacidade  de  diversificar  o  risco  cambial  do  que  a  gerência  da 

empresa.  Assim,  a  administração  de  risco  cambial  não  necessariamente 

aumenta os fluxos de caixa esperados da empresa, podendo inclusive reduzí-

los em razão dos custos que a operação envolve.  

1.2.4 Swaps 

O  swap  é uma das  estratégias  de  hedge  mais utilizadas no mercado 

financeiro. As operações de swap mais praticadas no mercado são o swap de 

câmbio e o swap de juros. O swap cambial tem por objetivo eliminar o risco 

das  variações  cambiais,  enquanto  que  o  swap  de  juros  procura  eliminar  o 

risco proveniente das variações das taxas de juros. Ambos são considerados 

estratégias  de  hedge  porque  permitem  que  o  investidor  tome  uma  posição 

mais  segura  contra  as  flutuações  de  preço  num  mercado  futuro,  efetuando, 

por  exemplo,  uma  trava  no  custo  dos  recursos  por  ele  aplicados.  Desta 

forma,  o  uso  do  swap  no  mercado  futuro  pode  ser  considerado  um 

importante instrumento para eliminação do risco e da incerteza.  

Os  membros  envolvidos  num  contrato  de  swap  podem  ser 

identificados, conforme a CETIP

9

 (2005), da seguinte forma:  

                                                                                                                                                    

 

9

 

Câmara de Custódia e Liquidação

 

 

 

 

 

 

24 

1) 

participante/market  maker,  que  pode  ser  uma  pessoa  física, 

jurídica  ou  membro  de  mercado  que  deseja  encontrar  uma 

contraparte e que tenha uma expectativa contrária à sua ou em 

relação  à  futura  variação  dos  parâmetros  para  realizar  o 

registro de um contrato de swap;  

2) 

contraparte/broker, que é aquela cuja expectativa seja contrária 

à do participante em relação à futura variação dos parâmetros, 

podendo também ser qualquer pessoa física ou jurídica; e 

3) 

bancos  liquidantes,  que  são  as  instituições  financeiras  com 

conta  reserva  bancária  compulsória,  em  espécie,  no  Banco 

Central  do  Brasil,  detentoras  de  contas  individualizadas  na 

CETIP,  habilitadas  no  sistema,  indicadas  pelas  partes  para 

prestar  serviços  de  liquidação  financeira  das  operações 

registradas. 

Eiteman et al (2002) consideram que o maior risco da taxa de juros 

para uma empresa não-financeira é o serviço da dívida. Uma empresa pode 

apresentar  uma  estrutura  de  dívida  com  prazos  diferenciados  e  com 

diferentes estruturas das  taxas  de juros,  tendo taxas  fixas  ou flutuantes. Os 

autores consideram que tanto a administração do risco de câmbio como a da 

taxa  de  juros  devem  concentrar-se  na  exposição  dos  fluxos  de  caixa 

existentes  ou  antecipados  da  empresa.  Assim  como  é  administrada  a 

exposição  cambial,  a  empresa  não  pode  empreender  estratégias  de  hedge 

bem  fundamentadas  sem  formar  expectativas  com  relação  às  variações 

futuras das taxas de juros. 

Semelhantemente  aos  demais  instrumentos  derivativos,  nas 

operações  de  swap  não  há  troca  física  do  ativo  objeto,  mas  somente  a 

liquidação  financeira  dos  ganhos  ou  perdas  obtidos  na  operação.  O  valor 

principal  estabelecido  serve  apenas  como  base  de  cálculo  para  a  definição 

dos fluxos financeiros que serão intercambiados no futuro. Portanto, o risco 

de crédito envolvido entre as partes está limitado aos pagamentos que teriam 

 

 

 

 

 

25 

direito  de  receber  da  contraparte

10

,  representado  pela  diferença  favorável 

entre  os  custos/receitas  das  obrigações/direitos  intercambiados  (ARAÚJO, 

2002). 

De  acordo  com  Loiola  (2002),  os  swaps  são  transações  puramente 

financeiras e, de forma geral, nesses contratos, as partes envolvidas  trocam 

a natureza do fluxo financeiro de uma operação de uma tarifa flutuante para 

uma  fixa  sem  troca  de  ativos.  O  autor  considera  que  o  swap  consiste  num 

acordo  entre  duas  partes,  com  a  finalidade  de  trocar  fluxos  de  pagamentos 

futuros, que podem referir-se a moedas, taxas de juros ou indexadores e as 

commodities. A operação cria uma "posição virtual" que pode eliminar um 

descasamento existente (hedge) ou modificar a posição inicial. Os contratos 

de swaps são vistos como troca de risco de uma posição ativa ou passiva em 

uma data futura, conforme fórmula preestabelecida.  

Eiteman  et  al.  (2002)  destacam  que  o  swap  é  uma  entre  quatro 

opções  disponíveis  para  administrar  o  risco  da  taxa  de  juros.  A  primeira 

delas  consiste  na  estratégia  de  refinanciamento,  mas  isto  representaria  um 

custo  elevado  diante  da  necessidade  de  se  reestruturar  a  dívida,  o  que 

implicaria o estabelecimento de novos contratos.  

A  segunda  opção  seria  a  realização  de  acordos  de  taxa  a  termo 

(Forward  Rate  Agreements  –  FRAs),  em  que  a  empresa  pode  travar  o 

pagamento futuro das taxas de juros, de forma similar às travas adotadas nos 

contratos  a termo  no mercado de câmbio. Nos FRAs, o contrato  especifica 

que  o  vendedor  do  FRA  deverá  pagar  ao  comprador  o  gasto  de  juros 

adicional  se as  taxas  subirem  acima do acordado, mas o comprador pagará 

ao  vendedor  os  gastos  de  juros  diferenciados  se  as  taxas  de  juros  caírem 

abaixo da taxa acordada. 

A  terceira  opção  refere-se  aos  futuros  de  taxas  de  juros.  Caso  a 

empresa  opte  por  uma  estratégia  de  hedge  neste  caso,  ela  pode  vender  um 

contrato  de  futuros  ou  assumir  uma  posição  vendida  (short  position).  Se  a 

empresa  espera  que  as  taxas  de  juros  subam,  ela  poderá,  por  meio  de  um 

                                                           

10

 

Conforme  Donadio  (1992),  no  início  da  operação  podem  ser  exigidas  garantias  da 

contraparte, como, por exemplo, uma carta de crédito.

 

 

 

 

 

 

26 

short,  travar  a  taxa  de  juros.  Caso  a  expectativa  se  confirme,  a  empresa 

poderá  fechar  sua  posição  com  lucro,  pois  o  valor  do  contrato  cairá.  Por 

outro  lado,  se  as  taxas  de  juros  caírem,  o  preço  do  contrato  futuro  ficará 

relativamente maior e a empresa perde. Os futuros de juros também podem 

ser  usados  para  travar  as  receitas  de  juros  futuros,  caso  a  empresa  esteja 

numa posição comprada. 

A opção mais importante é o swap de taxas de juros, ou seja, acordos 

contratuais para trocar ou permutar uma série de fluxos de caixa, que são os 

pagamentos de juros associados ao serviço da dívida. Estes swaps, na visão 

de Eiteman et al. (2002) podem ser de duas modalidades: swap de taxas de 

juros e swap de moedas. 

 O  swap  da  taxa  de  juros  é  um  acordo  no  qual  se  executa  uma 

permuta do pagamento da taxa de juros fixa pelo pagamento da taxa de juros 

de  outro  acordo.  Conforme  Eiteman  et  al.  (2002),  swaps  de  taxas  de  juros 

podem ser entendidos como compromissos contratuais entre uma empresa e 

um operador de swap completamente independente da exposição das taxa de 

juros  que  está  sendo  permutada,  ou  seja,  a  empresa  pode  entrar  numa 

operação de swap por qualquer motivo que ela considere adequado e, assim, 

permutar  o  principal  nocional  que  é  menor,  igual  ou  maior  do  que  toda 

posição que está sendo administrada.  

No swap de moedas ocorre a permuta entre as moedas do serviço da 

dívida, no qual pode-se trocar, por exemplo, pagamentos de juros em euros 

por pagamentos de juros em dólares. 

De acordo com Cordeiro Filho apud Araújo (2002), em um contrato 

de swap existe a permuta de dois fluxos financeiros, que são calculados de 

forma  distinta  sobre  um  valor  referencial  (nocional).  Nesta  permuta,  os 

valores  monetários  de  tais  fluxos  são  compensados  em  uma  data 

determinada. O autor considera que o cálculo diferenciado de cada um dos 

fluxos  permutados  (taxas  ou  índices  diferentes  incidindo  sobre  o  mesmo 

valor  referencial)  e  a  liquidação  desses  fluxos  por  diferença  na  data 

acordada constituem a tipificação básica dos swaps.  

 

 

 

 

 

27 

O ajuste da operação é feito ao seu final, computando-se a diferença 

entre  os  dois  fluxos  negociados,  não  necessitando  portanto,  de    saída  de 

caixa no início da operação, o que fez com que a operação ficasse conhecida 

no Brasil como "hedge sem caixa". 

Um  exemplo  citado  por  Eiteman  et  al.  (2002)  refere-se  a  uma 

situação  na  qual  uma  empresa  pretende  se  proteger  de  um  possível 

crescimento  dos  pagamentos  do  serviço  da  dívida.  Uma  opção  seria  entrar 

com  um  contrato  de  swap  para  pagar  fixo  e  receber  flutuante,  ou  seja,  a 

empresa  faria  pagamentos  com  taxas  de  juros  fixas  e  receberia  de 

contraparte de contrato de swap a taxas de juros flutuantes. Os pagamentos 

flutuantes recebidos pela empresa seriam usados para cobrir a obrigação da 

dívida  desta,  para  que  tal  empresa,  em  uma  base  líquida,  pudesse  fazer  o 

pagamento  com  taxa  de  juros  fixas.  Da  mesma  forma,  uma  empresa  que 

tenha dívida a uma taxa fixa e espera a queda das taxas de juros, trocará sua 

dívida por outra com taxa flutuante. Nesse caso, a empresa entraria em um 

swap com taxa de juros do tipo pagar flutuante/receber fixo. 

É  importante  considerar  que  os  contratos  de  swap  estão  sujeitos  ao 

chamado risco da contraparte. Este risco é definido por Eiteman et al (2002) 

como  a  exposição  potencial,  onde  qualquer  empresa  se  sujeita  à 

possibilidade  de  na  segunda  parte  do  contrato  financeiro  ser  incapaz  de 

cumprir  as  obrigações  especificadas.  Entretanto,  a  exposição  real  de  um 

swap de juros por exemplo, não é o principal nocional total, mas os valores 

remarcados  ao  mercado  dos  diferenciais  de  juros  ou  nos  pagamentos  dos 

juros (custo de reposição) desde o início do contrato de swap. 

Deve-se também observar que as operações de swap não se limitam 

à  troca  entre  taxas  de  juros  fixas  e  flutuantes.  Um  swap  pode  envolver  a 

troca de um serviço de dívida entre duas moedas ou entre uma moeda e um 

indexador,  que  pode  ser  inclusive  a  taxa  de  juros.  A  motivação  para  a 

realização de um swap nessas modalidades é a possibilidade de se proteger 

contra  oscilações  indesejadas  de  uma  divisa  ou  de  um  determinado 

indexador e de modificar a estrutura de sua contabilidade.  

 

 

 

 

 

28 

Para  exemplificar  uma  operação  de  swap  entre  uma  moeda  e  um 

indexador,  suponha  que  a  empresa  fictícia  chamada  Energias  Brasileiras 

S.A. tenha contratado uma dívida no valor de US$ 100 milhões a um dólar 

equivalente a R$2,30, mas espera que o mercado passe por um momento de 

alta volatilidade, no qual o dólar esperado será igual a R$ 2,90, o que poderá 

vir  a  aumentar  o  seu  nível  de  endividamento  externo.  Essa  empresa  deseja 

proteger-se  contra  a  volatilidade  esperada  da  moeda  americana  e  decide 

contratar  uma  operação  de  swap  da  variação  cambial  contra  a  variação  do 

CDI. A variação do CDI no período será de 17,5% e o cupom cambial (Cc) 

será de 10%. O prazo para esta operação será de 1 ano (360 dias).  

O valor esperado para a dívida da empresa sem a proteção do  swap 

será de: 

1

360

$

$

4

xn

Cc

x

US

US

Dívidax

Dívida

e

 

1

360

360

1

,

0

3

,

2

9

,

2

100000000

x

x

Dívida

e

= 138.695.652 

A  Energias  Brasileiras  S.A.  lançará  então  uma  operação  de  swap 

para  trocar  seu  fluxo  de  caixa  em  dólares  por  um  fluxo  de  caixa  com 

variação  atrelada  ao  CDI.  Esta  operação  travará  ou  evitará  a  exposição 

cambial da empresa. Assim, o valor da dívida calculada em CDI será: 

117000000

)

17

,

0

1

(

100000000

)

1

(

x

i

Dívidax

Dívida

CDI

 

Portanto, ao realizar a operação de swap, a Energias Brasileiras S.A. 

adotou uma estratégia de hedge na qual, confirmadas suas expectativas com 

relação à variação cambial,  travaria sua dívida no valor de R$ 117 milhões 

e  deixaria  de  perder  R$  21,7  milhões,  que  seria  a  diferença  entre  a  dívida 

que pagaria em dólares e a dívida travada em CDI. 

 

 

 

 

 

 

 

 

29 

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