Conselho de curadores



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MANUAL DE  

POLÍTICA  

DE  

HEDGE 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Rio de Janeiro 

2005 

 

 


 

 

 



 

 



 

 

 

                                

 

 



               

 

 

 

 

CONSELHO DE CURADORES 

Presidente do Conselho de Curadores 



Miguel Colasuonno  

Vice-Presidente do Conselho de Curadores  Marco Antonio Rodrigues da Cunha 



 

CONSELHO DIRETOR 

Presidente: 



Jose Affonso da Silva Jardim 

Vice-Presidentes: 



Paulo Sérgio Petis Fernandes 

 

Luiz Fernando Couto Amaro da Silva 



 

 

DIRETORIA EXECUTIVA 

 

Diretor Executivo: 



Rogério Ferreira Morgado 

 

GERÊNCIA DE COORDENAÇÃO DE COMITÊS: 

Gerente de Coordenação de Comitês: 



Egberto Pinto Tavares 

 

COMITÊ ECONÔMICO-FINANCEIRO 

Coordenadora:  



Maria do Socorro Gouveia 

 

 



GT 2 – POLÍTICAS DE HEDGE 

Coordenação Técnica: 



Gesmar José Vieira – CELG 

Participantes: 



Eliana Kiyomi Adati Senju – CELG  

 

Haroldo Diniz Ferreira – CEMIG 

 

José Roque F. da Silva – CHESF 

 

Paulo Eduardo P. Guimarães – CEMIG 

 

Rômulo Gama Ferreira – CELG 

 

Wilson Nunes – CESP 



 

 

Colaboração especial: 

Edgard Vicente Fonseca Araújo – CELG 

 

 

 



 

 



 

 

 

Apresentação 

 

 

A Fundação COGE, entidade criada em 1998, reúne 63 empresas do 

setor  elétrico  brasileiro,  e  tem  importante  papel  na  melhoria  da  gestão 

empresarial e na disseminação do conhecimento técnico que envolve ensino, 

desenvolvimento  institucional  e  pesquisa,  através  da  busca  de  ações  que 

visem o aperfeiçoamento de métodos e processos adotados pelas empresas. 

Dessa  forma,  desenvolve  programas  permanentes  e  mantém  comitês 

setoriais  nas  diversas  áreas  de  gestão,  congregando  assim,  objetivos 

específicos. 

Visando promover o aprimoramento da gestão das empresas do setor 

de  energia  elétrica,  principalmente  nas  áreas  econômica  e  financeira,  a 

Fundação, por meio dos seus comitês setoriais, instituiu em nível do Comitê 

Econômico-Financeiro/grupos  de  trabalhos,  envolvendo  a  participação  das 

aludidas  empresas,  para  permitir  o  desenvolvimento  de  referências 

sistematizadas, com foco na gestão específica dessas áreas. 

A  propósito,  foi  criado  sob  a  coordenação  do  Comitê  Econômico-

Financeiro,  o  Grupo  de  Trabalho  “Políticas  de  Hedge”  para  o 

desenvolvimento  do  Manual  de  Política  de  Hedge,  que  adicionado  aos 

trabalhos  já  executados,  venham  compor  o  conjunto  de  referências 

sistematizadas  já  existentes  sobre  economia  e  finanças,  com  suporte  na 

gestão econômico-financeira das associadas.  

Após  o  lançamento  do  Manual  de  Política  de  Hedge,  a  Fundação 

COGE,  por  intermédio  do  seu  Comitê  Econômico-Financeiro,  dará 

continuidade  a  um  dos  seus  principais  objetivos,    que  é  o  de  permitir  às 

empresas  do  setor  de  energia  elétrica  a  adoção      de  mecanismos  de  gestão 

financeira mais adequados, em especial o de  proteção àqueles relacionados 

a  gestão  de  riscos,  visando  minimizar  as  perdas  patrimoniais  e  financeiras 

decorrentes das oscilações macroeconômicas.  

 


 

 

 



 

 



 

A  expectativa  é  de  que  este  trabalho  alcance  o  seu  propósito  de 

permitir  análises    das  estratégias  de  hedge  mais  utilizadas  pelas  empresas 

não-financeiras,  frente  aos  diversos  riscos  a  que  estão  sujeitas,  além  de 

poder  caracterizar-se  como  ferramenta  de  gestão  na  avaliação  e 

quantificação dos riscos de mercado.   

   

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 



 

 



 

 

SUMÁRIO 

 

 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

LISTA DE FIGURAS 



LISTA DE QUADROS 



INTRODUÇÃO 



1 MERCADO DE DERIVATIVOS E OS INSTRUMENTOS CONTRATUAIS 

1.1 



HEDGE: Conceitos Básicos 

1.2 



Mercados de Derivativos: Constituição recente e características 

10 


1.2.1 

Contratos a termo 

12 

1.2.2 


Contratos Futuros 

14 


1.2.3 

Contrato de Opções 

16 

1.2.3.1 


Opções de Câmbio para fins especulativos 

17 


1.2.3.2 

Opções de Câmbio para hedge de risco cambial 

19 

1.2.4 


Swaps 

23 


2 POLÍTICA DE HEDGE NAS EMPRESAS DE ENERGIA ELÉTRICA 

29 


2.1 

Riscos da Atividade do Setor Elétrico 

29 

2.2 


Contratos Futuros 

32 


2.3 

Operações de Swap no Setor de Energia Elétrica 

34 

3 GESTÃO DE RISCOS: APLICAÇÃO DO Value at Risk (VaR) NO SETOR DE 

ENERGIA ELÉTRICA 

37 


3.1 

Tipos de Risco 

37 

3.2 


Cálculo de Risco 

38 


3.3 

Cálculo do VaR para o Setor Elétrico 

41 

3.4 


Cálculo do VaR utilizando a planilha Excel 

43 


CONSIDERAÇÕES FINAIS 

47 


REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 

48 


 

 

 



 

 



 

 

LISTA DE FIGURAS 

 

 Figura 1- Impacto do hedge nos fluxos de caixa esperados da empresa.....22 



 

 

 



 

LISTA DE QUADROS 

 

Quadro 1 



Características dos contratos a termo X contratos futuros  

15 


Quadro 2 

Classificação das opções, segundo a relação do preço de 

exercício (PE) com o preço à vista (PV) 

18 


Quadro 3 

Exemplo de contrato futuro para uma geradora de energia 

elétrica  

33 


Quadro 4 

Exemplo de contrato futuro para uma distribuidora de 

energia elétrica 

34 


Quadro 5 

Exemplo de uma operação de swap para empresas de 

energia elétrica 

36 


Quadro 6 

Exemplo do Cálculo do VaR no Excel – entrada dos dados 

45 

Quadro 7 



Exemplo do Cálculo do VaR no Excel – mensuração do 

VaR da dívida sob risco cambial 

46 


 

 

 



 

 



 

 

INTRODUÇÃO 

 

  

As  inúmeras  crises  verificadas  no  mercado  financeiro  ao  longo  das 



últimas  três  décadas  têm  estimulado  cada  vez  mais  as  empresas  a  adotar 

mecanismos de proteção e métodos de gestão de riscos, visando minimizar 

as perdas patrimoniais e financeiras decorrentes das oscilações das taxas de 

câmbio, juros, commodities etc., a que estão sujeitas.  

Neste contexto, ganha destaque a política de hedge como mecanismo 

de  proteção  que  pode  ser  adotado  pelos  agentes  econômicos  contra 

eventuais 

perdas 


provenientes 

de 


movimentos 

inesperados 

no 

comportamento  da  economia.  Atualmente,  as  estratégias  de  hedge  mais 



utilizadas  na  administração  de  riscos  são  os  contratos  a  termo,  contratos 

futuros, swaps e opções. Ao longo deste manual, será feita uma exploração 

detalhada de cada um destes instrumentos.  

Além  dos  instrumentos  de  proteção,  as  empresas  têm  utilizado 

ferramentas  que  procuram  avaliar  e  quantificar  os  seus  riscos.    O  Método 

VaR  –  Value at Risk  –  vem  se destacando como  uma  das  mais  utilizadas, 

inclusive  pelas  empresas  não  financeiras,  como  as  do  setor  elétrico,  na 

quantificação dos riscos de mercado.   

Dessa forma, este manual tem por objetivo analisar as estratégias de 

hedge  mais  utilizadas  pelas  empresas  não-financeiras  frente  aos  diversos 

riscos  a  que  estão  expostas,  bem  como  o  uso  do  método  Value  at  Risk 

(VaR),    enquanto  ferramenta  de  gestão  na  avaliação  e  quantificação  dos 

riscos  de  mercado.  Para  tanto,  o  presente  trabalho  foca  o  setor  de  energia 

elétrica, no qual evidencia a importância do uso de mecanismos de proteção 

e do VaR no processo de gestão e controle dos riscos  ligados a este setor.  

Assim, este manual está dividido em 3 capítulos, além da introdução 

e das considerações finais, a saber: 

 

 


 

 

 



 

 



 

No  primeiro  capítulo  é  feita,  inicialmente,  uma  abordagem 

conceitual  sobre  o  termo  hedge,  ponto  de  partida  da  análise  do  tema 

proposto.  

Posteriormente,  discute-se  o  surgimento  e  o  funcionamento  dos 

mercados  derivativos  e  os  principais  instrumentos  contratuais  utilizados 

tanto na proteção de riscos, como para fins especulativos. 

No segundo capítulo, aborda-se a política de hedge no setor elétrico, 

com o objetivo  de explanar os riscos que envolvem as empresas.  

No  terceiro  capítulo,  discutem-se  formas  de  gestão  de  riscos  e  a 

aplicação do VaR nas empresas de energia elétrica. 

Por fim, o manual encerra-se com as considerações finais a respeito 

do conteúdo apresentado. 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 



 

 

 

 



 

 



 

 

1. MERCADO DE DERIVATIVOS E OS INSTRUMENTOS                                                                                                                                   

CONTRATUAIS  

Este  capítulo  trata  da  evolução  do  mercado  de  derivativos  e  dos 

principais  instrumentos  utilizados  na  atualidade.  Inicialmente  são 

apresentados alguns conceitos básicos a respeito do termo hedge, de forma a 

facilitar  a  compreensão  do  tema  proposto  neste  manual,  uma  vez  que  está 

relacionado à busca pela minimização de riscos, tema que será amplamente 

abordado nos capítulos posteriores.   

1.1 Hedge: conceitos básicos 

Todo investidor  experiente, apresenta um  certo  grau  de  aversão aos 

riscos

1

  que  uma  operação  financeira  possa  trazer.  Não  importa  o  tipo  ou  o 



volume,  o  fato  é  que,  mesmo  que  mínimo,  há  sempre  um  risco  para  quem 

investe.  Por  isso,  é  importante  que  o  investidor  saiba  que  há  formas  de  se 

proteger e diminuir a possibilidade de ser pego de surpresa por algum revés 

da  economia.  Uma  das  operações  mais  eficientes  para  proteção  de 

investimento consiste na política de hedge. 

Não  há  um  conceito  universal  para  o  termo  hedge,  que  geralmente 

está associado a determinadas modalidades de operações financeiras na qual 

os  agentes  envolvidos  procuram  minimizar  os  riscos  que  abrangem  as 

operações.  As  operações  de  hedge  são  realizadas  nos  mercados  de 

derivativos  das  negociações  de  contratos  futuros  e  é  neste  aspecto  que  os 

agentes  adotam  comportamentos  estratégicos  com  a  intenção  de  reduzir  os 

riscos, uma vez que a incerteza é inerente a estes mercados. 

Segundo  Eiteman  et  al.  (2002),  a  política  de  hedge  é  a  tomada  de 

uma  posição  de  aquisição  tanto  de  um  ativo

2

  quanto  de  um  contrato 



(incluindo  contratos  a  termo),  caracterizando  um  fluxo  de  caixa  que 

                                                           

1

 

Condição de um investidor, ante as possibilidades de perder ou ganhar. 



2

 Conjunto de bens, valores e créditos. 



 

 

 



 

 

10 



aumentará (cairá) em valor e compensará uma queda (aumento) no valor de 

uma  posição  existente.  O  hedge,  portanto,  protege  o  proprietário  de  um 

ativo  existente  contra  a  perda.  Entretanto,  também  elimina  qualquer  ganho 

proveniente  de  um  aumento  no  valor  do  ativo  contra  o  qual  o  hedge  foi 

feito.  

No  Brasil,  a  política  de  hedge  é  regulamentada  pelo  Banco  Central 

do Brasil, que dispõe sobre as  operações  de proteção  (hedge) contra riscos 

de  variações  de  taxas  de  juros,  paridade  entre  moedas  e  preços  de 

mercadorias no mercado internacional. 

Além da proteção contra os riscos de pagamentos e recebimentos, a 

citada  norma  autoriza  o  uso  de  quaisquer  modalidades  de  proteção 

institucionalizadas no mercado internacional, não limitadas a: 

  Variação  de  taxas  de  juros,  paridades  entre  moedas,  preços  de 

mercadorias e seus derivativos. 

  Transações em bolsas no exterior, nos mercados a termos, de futuros e 

de opções. 

 

1.2  Mercados de derivativos: constituição recente e 

características 

Desde  meados  da  década  de  1970,  até  os  dias  atuais,  o  sistema 

financeiro  mundial  tem  atravessado  um  período  marcado  por  um  processo 

de  reestruturação  caracterizado  pela  criação  de  um  grande  leque  de 

inovações  financeiras.  Considera-se  a  década  de  1970  como  um  marco 

devido  a  vários  fatores  que  afetaram  o  ordenamento  do  sistema  financeiro 

vigente  até  então,  com  o  colapso  do  sistema  monetário  idealizado  na 

conferência de Bretton Woods.  

Conforme  aponta  Nogueira  da  Costa  (1999),  o  colapso  do  sistema 

iniciou-se em  1971, com a suspensão do padrão dólar-ouro e a adoção dos 

regimes  cambiais  flutuantes,  o  que  resultou  num  aumento  da  volatilidade 

cambial.  As  instabilidades  cambiais  e  de  taxa  de  juros  aumentaram 

consideravelmente  com  os  choques  de  petróleo  e  com  as  pressões 

inflacionárias  dos  países  centrais  que  reagiram  a  estas  instabilidades,  



 

 

 



 

 

11 



aplicando  ajustes  recessivos,  mediante    a  adoção  de  políticas  monetárias 

restritivas baseadas na elevação das taxas de juros. 

Segundo  Nogueira  da  Costa  (1999),  as  instabilidades  de  preços,  de 

taxas de juros e de taxas  de câmbio engendraram  riscos para  aplicadores  e 

tomadores de recursos em escala até então praticamente desconhecida. Este 

ambiente  de  extrema  incerteza  foi  a  mola  propulsora  para  o 

desenvolvimento de novos produtos financeiros que visam administrar esses 

riscos,  socializar  incertezas,  diferenciar  produtos  para  colocação  perante  a 

clientes com diferentes propensões a risco, etc. 

O  desenvolvimento  e  diferenciação  do  mercado  de  derivativos, 

potencializado  pelas inovações tecnológicas, especialmente as introduzidas 

nos  setores  de  comunicações  e  informática,  alterou  significativamente  os 

custos  de  transação  envolvidos  na  produção  dos  serviços  mais 

convencionais  e viabilizou a criação de produtos inacessíveis, como aqueles 

que  combinam  eventos  que  tenham  lugar  em  praças  financeiras 

geograficamente distantes. 

Conceitualmente,  os  mercados  derivativos  são  assim  denominados 

porque os contratos neles negociados e, conseqüentemente, seus valores, são 

derivados  de  outros  ativos.  Assim,  um  contrato  a  termo  de  câmbio,  por 

exemplo,  é  derivado  do  valor  da  moeda  negociada  que  passa  a  ser 

contratada por um preço futuro.  

O  mercado  de  derivativos  é  a  ferramenta  para  executar  a 

mitigação  de  risco  por  meio  da  transferência  do  risco  de 

mercado  entre  os  diversos  agentes  que  interagem.  A 

diversidade de interesses possibilita que os derivativos atendam 

aos  diferentes  objetivos,  trazendo  proteção  para  alguns  e 

perspectivas de lucro para outros. (MENDONÇA, 2005, p.22) 

Segundo  Reymão  (2001),  o  uso  dos  derivativos  busca  limitar  as 

flutuações  não  esperadas  de  preços,  entendidos  de  maneira  ampla:  juros, 

câmbios, índices ou de mercadorias e commodities.  

Os  contratos  negociados  nestes  mercados  podem  ser  de  diversas 

modalidades,  como  contratos  futuros,  contratos  a  termo,  opções  sobre 

diversos  produtos  financeiros,  como  câmbio,  taxa  de  juros,  opções  sobre 


 

 

 



 

 

12 



produtos  agropecuários,  também  conhecidos  como  commodities  (soja, 

açúcar e café, entre outros). 

No  Brasil,  a  instituição  encarregada  de  realizar  o  encontro  entre  os 

tomadores  e  emprestadores

3

  do  mercado  de  derivativos  é  a  Bolsa  de 



Mercadorias  e  Futuros  (BM&F),  que  é  uma  associação  sem  fins  lucrativos 

responsável pela organização, regulamentação e fiscalização de mercados de 

liquidação  futura,  sendo  que  realiza  a  administração  dos  derivativos  por 

meio  da  clearing  (câmara  de  compensação)  de  derivativos,  que  é 

responsável pela liquidação das operações. 

A liquidação das operações pode ser física ou financeira. A primeira 

ocorre quando a operação é liquidada mediante a entrega física do ativo em 

negociação, na data do vencimento do contrato. Já a liquidação financeira é 

feita  por  meio  de  um  acerto  financeiro,  ou  seja,  pelo  diferencial  de  preço 

entre compra e venda.  

 

Os tipos mais comuns de derivativos financeiros, amplamente usados 



pelos agentes econômicos que visam administrar seus riscos são: contratos a 

termo, futuros, opções e swaps. A seguir são apresentadas as características 

de cada um destes instrumentos.  

1.2.1 Contratos a termo 

Os  contratos  a  termo  (forward  contract)  representam  um  acordo  de 

promessa  de  compra  ou  venda  futura  de  um  determinado  ativo

4

,    por  um 



preço previamente acordado entre as partes, visando à proteção dos agentes 

econômicos  frente  às  oscilações  de  preço.  Assim,  contrata-se  uma  entrega 

futura no qual são fixados o local, a qualidade e a quantidade para a entrega 

do bem pelo vendedor (REYMÃO, 2001). 

Os contratos são livremente pactuados entre as partes e conforme as 

necessidades  de  cada  cliente  (taylor-made).  Diferentemente  dos  contratos 

                                                           

3

  Segundo  os  conceitos  da  macroeconomia  moderna,  entre  as  principais  funções  do 



mercado  de  ativos  estão:  a  reunião  entre  tomadores  e  emprestadores  (compradores, 

vendedores,  especuladores,  corretores,      operadores);  a  atribuição  de  um  preço  para  o 

futuro e para a incerteza e; permitir que os participantes possam controlar os riscos a que 

estão expostos (BURDA &  WYPLOSZ, 2005).  



 

 

 



 

 

13 



futuros  que  são  negociados  em  bolsa,  os  contratos  a  termo  são  negociados 

no  mercado  de  balcão  diretamente  com  os  intermediários  privados, 

geralmente, os bancos. Dessa forma, a integridade financeira dos contratos é 

garantida  pelas  partes,  visto  que  cada  uma  assume  o  risco  de  crédito  da 

outra. 

Um exemplo de contrato a termo, citado por Reymão (2001), ocorre 



quando  um  importador  resolve  contratar,  numa  instituição  bancária,  uma 

taxa de câmbio pela qual  ele deseja comprar seus  dólares  a termo, visando 

pagar  uma  dívida  dentro  de  certo  tempo  (90  dias,  por  exemplo).  O  banco, 

por  sua  vez,  compra  os  dólares  e  os  aplica  no  mercado  financeiro 

internacional. No prazo de vencimento do contrato, o banco recuperará seus 

dólares e os venderá ao importador à taxa combinada. 

Ao  comprar  os  dólares  à  vista,  o  banco  incorre  em  um  custo,  que 

corresponde à taxa de juros da moeda nacional “i” ( interna) nesses 90 dias 

e, em contrapartida, usufrui da taxa de juros do dólar “i*” (externa). Assim, 

o banco pode ter prejuízo se a taxa de juros externa for menor do que a taxa 

de  juros  interna.  Em  compensação,    vai  receber  os  dólares  demandados  a 

termo  a  um  preço  prefixado  maior  do  que  se  comprasse  à  vista.  O  banco 

então repassa o custo da operação para seu cliente, logo, a taxa de câmbio a 

termo será maior que a taxa de câmbio corrente. 

Por outro lado, o banco lucra se a taxa de juros externa for maior do 

que  a  taxa  de  juros  interna.  Só  a  concorrência  entre  os  bancos  pode  fazer 

com  que  seja  repassado  todo  (ou  parte)  desse  benefício  ao  cliente 

importador. Nesta situação, a taxa de câmbio a termo será menor que a taxa 

de câmbio corrente. 

Entre  as  principais  vantagens  da  utilização  dos  contratos  a  termo, 

Silva  Neto  apud  Reymão  (2001)  destacam:  a  garantia  de  mercado  e  preço 

para  a  produção  dos  vendedores;  garantia  de  produto  e  preço  para  o 

comprador; facilidade de comercialização de bens; redução da concentração 

da comercialização nos  períodos de safra, ocasionando menor oscilação no 

                                                                                                                                                    

4

 



O ativo pode ser uma moeda, commodity, depósito interfinanceiro, taxa de juros, etc. 

 

 

 



 

 

14 



preço  do  bem;  maior  informação  sobre  o  preço  futuro  dos  produtos;  e  

possibilidade  de  programação  das  atividades  dos  produtores,  que  podiam 

escolher produtos com preço futuro mais vantajoso. 

Por  outro  lado,  os  contratos  a  termo  também  apresentam  alguns 

problemas, dos quais Montano (2004) destaca: a inflexibilidade na troca de 

posições, isto é, o investidor é obrigado a continuar com o contrato até o seu 

vencimento,  ainda  que  possa  liquidá-lo  antecipadamente;  a  dificuldade  de 

encontrar  contrapartes  com  os  mesmos  interesses;  as  negociações  são 

particulares,  o  que  elimina  os  demais  participantes  a  terem  informações  a 

respeito do negócio; os  preços praticados não são divulgados formalmente, 

o  que  inibe  a  possibilidade  de  saber  como  está  ocorrendo  a  formação  de 

preços no mercado como um todo; e um grande risco de inadimplência e de 

não cumprimento do contrato, devido a ausência de um sistema adequado de 

garantias.  



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